Die vorsichtige Anlegerregel und das Marktrisiko

In einem neuen Arbeitspapier mit dem Titel „Die vorsichtige Anlegerregel und das Marktrisiko: Eine empirische Analyse“ untersuchen wir das treuhänderische Management von Marktrisiken. Hintergrund unserer Studie ist eine Gesetzesreform, die eine lange Tradition im Treuhandwesen, Aktien mit Spekulation gleichzusetzen, überwinden sollte. Indem das traditionelle Recht sich kategorisch auf die Risikovermeidung konzentrierte, berücksichtigte es nicht den Unterschied zwischen idiosynkratischem Risiko und Marktrisiko, das Verhältnis zwischen Risiko und Rendite oder die Risikotoleranz der Begünstigten. Schlimmer noch, die Gerichte betrachteten das Risiko jeder Anlage isoliert und nicht im Lichte des Gesamtportfoliorisikos.

Fortschritte des zwanzigsten Jahrhunderts in Wirtschaft und Finanzen führten jedoch zu einer umfassenden Reform des Treuhandgesetzes. Kernstück dieser Reform ist die Prudent Investor Rule, die treuhänderische Investitionen von der Risikovermeidung hin zum Risikomanagement gemäß der modernen Portfoliotheorie neu ausrichtet. Weil die Regel in jedem Staat verabschiedet wurde, weil sie für den gesamten Bereich der Treuhandinvestitionen gilt, einschließlich Pensionsfonds und gemeinnütziger Stiftungen, und weil sie im gesamten britischen Commonwealth verabschiedet wurde, Die Regel regelt die Investition von vielen Billionen Dollar in Vermögenswerte.

Wie im Restatement (Third) of Trusts (1992) und im Uniform Prudent Investor Act (1994) kanonisch dargelegt, verpflichtet die Prudent Investor Rule einen Treuhänder, ein Treuhandportfolio mit „einer Gesamtinvestitionsstrategie mit Risiko- und Renditezielen, die dem Trust angemessen entsprechen“, zu verwalten und „die Anlagen des Trusts zu diversifizieren.“ Bei Amtsantritt hat ein Treuhänder eine „angemessene Zeit …, um ein Investitionsprogramm zu erstellen und umzusetzen“, das der Regel entspricht. Danach, Die Einhaltung der Regel ist eine „kontinuierliche Verantwortung.“ Der Treuhänder ist ständig verpflichtet, Investitionen zu überwachen und gegebenenfalls Portfolioanpassungen vorzunehmen.“ Dementsprechend muss ein Treuhänder nach der Regel das idiosynkratische Risiko minimieren, das Marktrisiko an der Risikotoleranz des Begünstigten ausrichten und das Marktrisiko kontinuierlich managen. Die Regel orientierte somit das Treuhandanlagerecht von der kategorischen Risikovermeidung zu einem differenzierteren Risikomanagement um.

Die Einbeziehung der modernen Portfoliotheorie in das Recht der Treuhandanlage sollte wenig Kontroversen hervorrufen. Ob Treuhänder das Gesetz in der Praxis richtig angewendet haben, muss jedoch noch untersucht werden. Die Bedeutung dieser Frage wird durch die Tatsache unterstrichen, dass seit der Verabschiedung der vorsichtigen Anlegerregel die Bestände an persönlichen Trusts auf Kosten von Staatsanleihen erheblich zugenommen haben, teilweise als Reaktion auf die Regel (Schanzenbach und Sitkoff 2007). Vor diesem Hintergrund der erhöhten Marktrisikoexposition seit Verabschiedung der Regel untersuchen wir, wie sich die Regel auf das Management des Marktrisikos durch Treuhänder ausgewirkt hat. Es lohnt sich zu wiederholen, dass die Regel „nicht zur Vermeidung von Risiken durch Treuhänder aufruft,“Sondern für „umsichtiges Risikomanagement.“

Unsere Analyse, die sich in erster Linie auf Daten aus Bank Trust Holdings stützt, erfolgt in zwei Schritten. Zunächst untersuchen wir die Sensitivität für die Risikotoleranz der Begünstigten bei der Trust Asset Allocation. Das Herzstück der Prudent Investor-Regel ist der Befehl an die Treuhänder, „eine Gesamtinvestitionsstrategie mit Risiko- und Renditezielen umzusetzen, die dem Trust angemessen entsprechen.“ Wir verwenden die durchschnittliche Größe des Treuhandkontos als Proxy für die Risikotoleranz der Begünstigten und argumentieren, dass die Begünstigten größerer Trusts tendenziell mehr Risikotoleranz haben als die Begünstigten kleinerer Trusts. Die Daten zeigen, dass Aktienbestände und durchschnittliche Treuhandkontengröße im gesamten Untersuchungszeitraum sowohl vor als auch nach der Reform stark korreliert waren. Darüber hinaus stellen wir fest, dass die Einführung der vorsichtigen Anlegerregel in erster Linie die Lagerbestände von Banken mit Treuhandkontengrößen im 25. bis 90. Banken mit kleinen durchschnittlichen Kontogrößen erhöhten ihre Bestände nach der Reform nicht, wahrscheinlich weil ihre Treuhandkonten in allen Fällen konservativ angelegt werden sollten und daher nicht nur durch vorheriges Recht eingeschränkt waren.

Zweitens bewerten wir das laufende Management des Marktrisikos, indem wir die Korrelation zwischen den jährlichen Änderungen des aggregierten Vertrauenskorpus und den jährlichen Änderungen des S&P 500 untersuchen. In den Worten der Neuformulierung: „Das Risikomanagement durch einen Treuhänder erfordert, dass die Volatilitätstoleranz des jeweiligen Trusts sorgfältig beachtet wird.“ Wir stellen fest, dass, obwohl die Aktienbestände und damit das Marktrisiko nach der vorsichtigen Anlegerregel zunahmen, der Vertrauenskorpus nicht stärker mit dem S & P 500 korrelierte. Im Gegenteil, eine Änderung des S & P 500 um 1% führt zu einer Änderung des Vertrauenskorpus um 0,5% für alle untersuchten Jahre vor und nach der Regel. Wir erklären diesen Befund mit Hinweisen auf ein häufigeres Portfolio-Rebalancing nach der Reform in Übereinstimmung mit der Auferlegung einer Pflicht zur laufenden Portfolioanpassung durch die Regel. Da wir das Vertrauen nicht nur am Jahresende beobachten, sondern das Rebalancing von Zeit zu Zeit über das Jahr erfolgt, könnte eine Zunahme des Rebalancing eine erhöhte Korrelation mit dem S & P 500 stummschalten. Wir diskutieren auch die Möglichkeit, dass Treuhänder nach der Reform in eine breitere Palette von Aktien investiert haben als in Aktien, die den S& P 500 umfassen (z. B. Mid- und Small-Cap-Emissionen oder ausländische Aktien), was die Korrelation zwischen dem Treuhandkorpus und dem S& P 500 verringern würde.

Unsere Ergebnisse legen nahe, dass das Kernstück der vorsichtigen Anlegerregel, die Ausrichtung des Marktrisikos auf die Risikotoleranz der Begünstigten und das fortlaufende Risikomanagement, weitgehend befolgt wurde. Unsere Ergebnisse korrigieren damit ein Missverständnis in einer laufenden politischen Debatte über das Treuhandrecht. Einige Kritiker haben vorgeschlagen, dass die Regel in den Jahren vor der Finanzkrise von 2008 die Treuhänder unvorsichtig aufgefordert hat, die Akkumulation von Marktrisiken durch übermäßige Lagerbestände zuzulassen. Unter dieser Annahme eines gescheiterten Risikomanagements haben diese Kritiker darauf gedrängt, die vorsichtige Anlegerregel durch sichere Häfen oder Listen genehmigter Anlagen zu ersetzen. Unsere Studie stellt die empirische Grundlage für diese Vorschläge in Frage.

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