Varovaista Sijoittajasääntöä ja markkinariskiä

käsittelemme uudessa työasiakirjassa ”varovaista Sijoittajasääntöä ja markkinariskiä: empiirinen analyysi” markkinariskin fiduciaarista hallintaa. Taustana tutkimuksellemme on lakiuudistus, jonka oli tarkoitus voittaa pitkä perinne fidusiaarisessa sijoittamisessa, jossa osakkeet rinnastetaan keinotteluun. Koska perinteinen lainsäädäntö keskittyy kategorisesti riskien välttämiseen, se ei ottanut huomioon idiosynkraattisen riskin ja markkinariskin välistä eroa, riskin ja tuoton välistä suhdetta eikä edunsaajan riskinsietokykyä. Vielä pahempaa oli, että tuomioistuimet tarkastelivat jokaisen sijoituksen riskialttiutta erillisinä eikä kokonaisriskin valossa.

kahdennenkymmenennen vuosisadan edistysaskeleet taloudessa ja rahoituksessa johtivat kuitenkin laajoihin uudistuksiin luottamussijoituslakiin. Tämän uudistuksen keskiössä on varovaisen sijoittajan sääntö, joka ohjaa fidusiaariset sijoitukset riskien välttämisestä riskienhallintaan nykyaikaisen salkkuteorian mukaisesti. Koska sääntö on hyväksytty jokaisessa valtiossa, koska se koskee koko uskottujen sijoitusten alaa, mukaan lukien eläkerahastot ja hyväntekeväisyysrahastot, ja koska se on hyväksytty koko Brittiläisessä Kansainyhteisössä, sääntö säätelee monien biljoonien dollarien sijoittamista omaisuuteen.

kuten trustien Oikaisulausunnossa (kolmas) (1992) ja yhtenäisessä varovaista sijoittajaa koskevassa laissa (1994) kanonisesti todetaan, varovaista sijoittajaa koskevassa säännössä edellytetään, että omaisuudenhoitaja hoitaa trust-salkkua, jonka ”yleinen sijoitusstrategia, jolla on Trustille kohtuullisesti sopivat riski-ja tuottotavoitteet”, ja ”monipuolistaa Trustin sijoituksia.”Virkaan otettuaan edunvalvojalla on” kohtuullinen aika-tehdä ja toteuttaa” investointiohjelma, joka noudattaa sääntöä. Sen jälkeen säännön noudattaminen on ” jatkuva vastuu.”Toimitsijamiehellä on jatkuva velvollisuus valvoa sijoituksia ja tehdä tarvittaessa salkkumuutoksia.”Näin ollen toimitsijamiehen on säännön mukaan minimoitava idiosynkraattinen riski, mukautettava markkinariski edunsaajan riskinsietokykyyn ja hallittava markkinariskiä jatkuvasti. Näin sääntö suuntasi trust investment-lain kategorisesta riskien välttämisestä vivahteikkaampaan riskienhallintaan.

nykyaikaisen salkkuteorian sisällyttäminen fidusiaaristen sijoitusten lakiin aiheuttanee vain vähän ristiriitoja. Sitä, ovatko fidusiaarit soveltaneet lakia asianmukaisesti käytännössä, ei ole kuitenkaan vielä tutkittu. Tämän kysymyksen tärkeyttä korostaa se, että järkevästi toimivan sijoittajan säännön hyväksymisen jälkeen henkilökohtaisten trustien osakkeet ovat lisääntyneet huomattavasti valtion obligaatioiden kustannuksella osittain säännön vuoksi (Schanzenbach ja Sitkoff 2007). Kun otetaan huomioon, että markkinariski on kasvanut säännön hyväksymisen jälkeen, tutkimme, miten sääntö on vaikuttanut luottamusmiesten markkinariskin hallintaan. Siinä on toistettava, että sääntö” ei vaadi luottamusmiehiltä riskien välttämistä”, vaan pikemminkin ” varovaista riskien hallintaa.”

analyysimme, joka perustuu pääasiassa pankkien luottamusomistusten tietoihin, etenee kahdessa vaiheessa. Ensin tarkastellaan herkkyyttä edunsaajan riskinsietokyvylle luottamusvarojen kohdentamisessa. Varovaisen sijoittajasäännön ydin on se, että johtokunnalle annetaan käsky toteuttaa ”yleinen sijoitusstrategia, jonka riski-ja tuottotavoitteet sopivat rahastolle kohtuullisesti.”Käytämme keskimääräistä trust-tilikokoa edunsaajan riskinsietokyvyn mittarina päättelemällä, että suurempien trustien edunsaajilla on yleensä suurempi riskinsietokyky kuin pienempien trustien edunsaajilla. Tiedot osoittavat, että osakeomistukset ja keskimääräinen osaketilien koko ovat korreloineet voimakkaasti koko tarkastelujakson ajan sekä ennen uudistusta että sen jälkeen. Lisäksi huomaamme, että varovaisen sijoittajasäännön hyväksyminen lisäsi ennen kaikkea niiden pankkien osakkeita, joiden sijoitustilien koko oli 25-90 prosenttia. Pankit, joiden tilien keskikoko on pieni, eivät kasvattaneet varastojaan uudistuksen jälkeen todennäköisesti siksi, että niiden sijoitustilit olisi pitänyt sijoittaa varovaisesti kaikkiin tapahtumiin, eikä niitä siten rajoittanut pelkästään aiempi lainsäädäntö.

toiseksi arvioimme markkinariskin jatkuvaa hallintaa tarkastelemalla vuosimuutosten ja S&P 500 vuosimuutosten välistä korrelaatiota. Toisin sanoen: ”luottamusmiehen suorittama riskienhallinta edellyttää, että erityistä huomiota kiinnitetään Trustin … epävakauden sietoon.”Huomaamme, että vaikka osakeomistukset ja siten altistuminen markkinariskille lisääntyivät järkevän sijoittajan säännön jälkeen, trust corpus ei korreloinut enemmän S&P 500: n kanssa. Päinvastoin, 1%: n muutos s&P 500: ssa johtaa 0,5%: n muutokseen luottamuskorpuksessa kaikkina tutkittuina vuosina, ennen ja jälkeen säännön. Selitämme tämän havainnon osoittamalla, että salkkujen tasapainottaminen on uudistuksen jälkeen tavallista yleisempää, koska säännössä asetetaan velvollisuus tehdä jatkuvia salkkumuutoksia. Koska havaitsemme trust corpus-ilmiön vasta vuoden lopussa, mutta tasapainottumista tapahtuu aika ajoin ympäri vuoden, tasapainottumisen lisääntyminen voi vaimentaa sen, mikä olisi muuten voinut olla lisääntynyt korrelaatio s&P 500: n kanssa. Keskustelemme myös mahdollisuudesta, että uudistuksen jälkeen johtokunnan jäsenet olisivat voineet sijoittaa laajempaan valikoimaan osakkeita kuin ne, jotka sisältävät s&P 500 (esim.mid – ja small-cap-emissiot tai ulkomaiset osakkeet), mikä vähentäisi korrelaatiota trust Corpuksen ja S&P 500: n välillä.

havaintomme viittaavat siihen, että varovaisen sijoittajan säännön keskeistä tavoitetta eli markkinariskin mukauttamista edunsaajan riskinsietokykyyn ja riskien jatkuvaa hallintaa on noudatettu laajalti. Havaintomme korjaavat näin väärinkäsityksen meneillään olevassa poliittisessa keskustelussa fidusiaarisia sijoituksia koskevasta laista. Jotkut kriitikot ovat esittäneet, että vuoden 2008 finanssikriisiä edeltävinä vuosina säännössä kehotettiin varomattomasti luottoviranomaisia sallimaan markkinariskien kasaantuminen liiallisten osakeomistusten kautta. Olettaen, että riskienhallinta on epäonnistunut, nämä arvostelijat ovat vaatineet, että järkevästi toimivan sijoittajan sääntö korvattaisiin turvasatamilla tai hyväksyttyjen sijoitusten luetteloilla. Tutkimuksemme kyseenalaistaa näiden ehdotusten empiirisen perustan.

koko paperi on ladattavissa täältä.