Den försiktiga investerarregeln och marknadsrisken

i ett nytt arbetsdokument med titeln ”Den försiktiga investerarregeln och marknadsrisken: en empirisk analys” undersöker vi förvaltare av marknadsrisk. Bakgrunden för vår studie är en lagreform som var avsedd att övervinna en lång tradition i fiduciär investering för att jämföra lager med spekulation. Genom att fokusera kategoriskt på riskundvikande redogjorde traditionell lag inte för skillnaden mellan idiosynkratisk risk och marknadsrisk, förhållandet mellan risk och avkastning eller mottagarens risktolerans. Ännu värre ansåg domstolarna risken för varje investering isolerat snarare än mot bakgrund av den totala portföljrisken.

tjugonde århundradets framsteg inom ekonomi och finans ledde emellertid till omfattande reformer av lagen om förtroendeinvesteringar. Mittpunkten i denna reform är den försiktiga investerarregeln, som omorienterar förvaltningsinvesteringar från riskundvikande till riskhantering i enlighet med modern portföljteori. Eftersom regeln har antagits i varje stat, eftersom den gäller hela fältet för förvaltare, inklusive pensionsfonder och välgörenhetsbidrag, och eftersom den har antagits över det brittiska samväldet, reglerar regeln investeringen av många biljoner dollar i tillgångar.

som kanoniskt anges av omräkning (tredje) av Trusts (1992) och Uniform Prudent Investor Act (1994) kräver försiktig investerarregeln en förvaltare att hantera en förtroendeportfölj med ”en övergripande investeringsstrategi med risk-och avkastningsmål som är rimligt anpassade till förtroendet” och att ”diversifiera förtroendeinvesteringarna.”Vid antagande av kontor har en förvaltare en ”rimlig tid … att göra och genomföra” ett investeringsprogram som överensstämmer med regeln. Därefter, efterlevnad av regeln är ett ” fortsatt ansvar.”Förvaltaren är under en ”pågående skyldighet att övervaka investeringar och att göra portföljjusteringar om och i förekommande fall.”Enligt regeln måste en förvaltare minimera idiosynkratisk risk, anpassa marknadsrisken till mottagarens risktolerans och hantera marknadsriskexponering löpande. Regeln omorienterade således förtroendeinvesteringslagen från kategorisk riskundvikande till mer nyanserad riskhantering.

att införliva modern portföljteori i lagen om förvaltningsinvesteringar bör provocera lite kontrovers. Huruvida förvaltare har tillämpat lagen ordentligt i praktiken har dock ännu inte studerats. Betydelsen av denna fråga framhävs av det faktum att aktieinnehavet i personliga förtroende sedan antagandet av den försiktiga investerarregeln har ökat avsevärt på bekostnad av statsobligationer, delvis som svar på regeln (Schanzenbach och Sitkoff 2007). Mot bakgrund av ökad exponering för marknadsrisk sedan regeln antogs undersöker vi hur regeln har påverkat förvaltarnas hantering av marknadsrisk. Det upprepar att regeln ”inte kräver att förvaltare undviker risk”, utan snarare för ”försiktig riskhantering.”

vår analys, som främst bygger på data från bank trust holdings, fortsätter i två steg. Först undersöker vi känsligheten för mottagarens risktolerans vid tilldelning av förtroendetillgångar. Hjärtat i den försiktiga investerarregeln är kommandot till förvaltare att genomföra ”en övergripande investeringsstrategi med risk-och avkastningsmål som är rimligt anpassade till förtroendet.”Vi använder genomsnittlig förtroendekontostorlek som en proxy för mottagarens risktolerans, och resonerar att mottagare av större förtroende tenderar att ha mer tolerans för risk än mottagare av mindre förtroende. Uppgifterna visar att aktieinnehav och genomsnittlig förtroendekontostorlek har varit starkt korrelerade under hela studieperioden, både före och efter reformen. Dessutom finner vi att antagandet av den försiktiga investerarregeln främst ökade aktieinnehavet av banker med förtroendekontostorlekar i 25: e till 90: e percentilerna. Banker med små genomsnittliga kontostorlekar ökade inte sina aktieinnehav efter reformen, troligen för att deras förtroendekonton borde ha investerats konservativt i alla händelser och därför inte begränsades enbart av tidigare lag.

för det andra bedömer vi löpande hantering av marknadsrisk genom att undersöka sambandet mellan årliga förändringar i aggregerat förtroendekorpus och årliga förändringar i S& P 500. För att citera omräkningen, ” riskhantering av en förvaltare kräver att noggrann uppmärksamhet ägnas åt det särskilda förtroendeets … tolerans för volatilitet.”Vi finner att även om aktieinnehav och så exponering för marknadsrisk ökade efter den försiktiga investerarregeln, blev trust corpus inte mer korrelerad med S&P 500. Tvärtom resulterar en 1% förändring i S&P 500 i en 0.5% förändring i trust corpus för alla studerade år, före och efter regeln. Vi förklarar detta resultat med bevis på mer frekvent ombalansering av portföljen efter reformen i enlighet med regelns införande av en skyldighet att göra pågående portföljjusteringar. Eftersom vi observerar trust corpus endast vid årets slut, men ombalansering sker från tid till annan över året, kan en ökning av ombalansering dämpa vad som annars skulle ha varit en ökad korrelation med S&P 500. Vi diskuterar också möjligheten att förvaltarna efter reformen kan ha investerat i ett bredare utbud av aktier än de som omfattar S&P 500 (t.ex. mid – och small-cap-frågor eller utländska aktier), vilket skulle minska korrelationen mellan trust corpus och S&P 500.

våra resultat tyder på att Centrum för den försiktiga investerarregeln, riktningen att anpassa marknadsrisken till mottagarens risktolerans och att hantera risken löpande, har i stor utsträckning följts. Våra resultat korrigerar således ett missförstånd i en pågående politisk debatt om lagen som reglerar förtroendeinvesteringar. Vissa kritiker har föreslagit att regeln under åren fram till finanskrisen 2008 uppmanade förvaltare att försiktigt tillåta marknadsrisk att ackumuleras genom alltför stora aktieinnehav. På detta antagande om misslyckad riskhantering har dessa kritiker uppmanat att försiktig investerarregeln ska ersättas med säkra hamnar eller listor över godkända investeringar. Vår studie utmanar den empiriska grunden för dessa förslag.

hela artikeln finns att ladda ner här.