Den forsigtige Investorregel og markedsrisiko

i et nyt arbejdsdokument med titlen “Den forsigtige Investorregel og markedsrisiko: en empirisk analyse” undersøger vi tillidsstyring af markedsrisiko. Baggrunden for vores undersøgelse er en lovreform, der var beregnet til at overvinde en lang tradition i fiduciary investering af at sidestille aktier med spekulation. Ved at fokusere kategorisk på risikoundgåelse tog traditionel lovgivning ikke højde for forskellen mellem idiosynkratisk risiko og markedsrisiko, forholdet mellem risiko og afkast eller modtagerens risikotolerance. Endnu værre, domstole betragtede risikoen ved hver investering isoleret snarere end i lyset af den samlede porteføljerisiko.

fremskridt i det tyvende århundrede inden for Økonomi og finansiering førte imidlertid til omfattende reform af loven om tillidsinvesteringer. Kernen i denne reform er den forsigtige investorregel, som omorienterer tillidsinvesteringer fra risikoundgåelse til risikostyring i overensstemmelse med moderne porteføljeteori. Fordi reglen er blevet vedtaget i alle stater, fordi den gælder for hele området for tillidsinvesteringer, herunder pensionsfonde og velgørende begavelser, og fordi den er blevet vedtaget på tværs af det britiske Samveldet, regulerer reglen investeringen af mange billioner dollars i aktiver.

som det kanonisk fremgår af omlægningen (tredje) af Trusts (1992) og Uniform Prudent Investor Act (1994), kræver den forsigtige investorregel, at en administrator administrerer en tillidsportefølje med “en samlet investeringsstrategi med risiko-og afkastmål, der er rimeligt tilpasset tilliden” og at “diversificere trustens investeringer.”Ved tiltrædelsen har en administrator en” rimelig tid … til at lave og gennemføre” et investeringsprogram, der overholder reglen. Derefter, overholdelse af reglen er et ” fortsat ansvar.”Forvalteren er under en” løbende pligt til at overvåge investeringer og foretage porteføljejusteringer, hvis og efter behov.”Derfor skal en administrator under reglen minimere idiosynkratisk risiko, tilpasse markedsrisikoen med modtagerens risikotolerance og løbende styre markedsrisikoeksponeringen. Reglen omorienterede således tillidsinvesteringsloven fra kategorisk risikoundgåelse til mere nuanceret risikostyring.

inkorporering af moderne porteføljeteori i loven om tillidsinvesteringer bør fremkalde lidt kontrovers. Hvorvidt fiduciaries har anvendt loven korrekt i praksis, er imidlertid endnu ikke undersøgt. Betydningen af dette spørgsmål fremhæves af det faktum, at lagerbeholdningerne i personlige truster siden vedtagelsen af den forsigtige investorregel er steget betydeligt på bekostning af statsobligationer, delvis som reaktion på reglen (Schansenbach og Sitkoff 2007). På baggrund af øget eksponering for markedsrisiko siden vedtagelsen af reglen undersøger vi, hvordan reglen har påvirket forvalternes styring af markedsrisiko. Det gentager, at reglen “ikke kræver, at trustees undgår risiko,” men snarere for “forsigtig risikostyring.”

vores Analyse, der primært er afhængig af data fra bank trust holdings, fortsætter i to trin. For det første undersøger vi følsomheden over for modtagerens risikotolerance ved tildeling af trust asset. Hjertet i den forsigtige investorregel er kommandoen til trustees at implementere “en samlet investeringsstrategi med risiko-og afkastmål, der er rimeligt tilpasset tilliden.”Vi bruger gennemsnitlig tillidskonto størrelse som en fuldmagt til modtagerens risikotolerance, idet vi begrunder, at modtagere af større trusts vil have en tendens til at have mere tolerance for risiko end modtagere af mindre trusts. Dataene viser, at aktiebeholdninger og gennemsnitlig tillidskontostørrelse har været stærkt korreleret over hele den undersøgte periode, både før og efter reformen. Desuden finder vi, at vedtagelsen af den forsigtige investorregel primært øgede beholdninger af banker med tillidskontostørrelser i 25.til 90. percentiler. Banker med små gennemsnitlige kontostørrelser øgede ikke deres beholdninger efter reformen, sandsynligvis fordi deres tillidskonti burde have været konservativt investeret i alle begivenheder og derfor ikke udelukkende var begrænset af tidligere lov.

for det andet vurderer vi løbende styring af markedsrisiko ved at undersøge sammenhængen mellem årlige ændringer i aggregeret trust corpus og årlige ændringer i S & P 500. Med ordene i omformuleringen, ” risikostyring af en administrator kræver, at der lægges særlig vægt på den særlige trusts … tolerance for volatilitet.”Vi finder ud af, at selvom aktiebeholdninger og dermed eksponering for markedsrisiko steg efter den forsigtige investorregel, blev trust corpus ikke mere korreleret med S&P 500. Tværtimod resulterer en 1% ændring i S&P 500 i en 0,5% ændring i trust corpus for alle studerede år før og efter reglen. Vi forklarer dette fund med bevis for hyppigere porteføljebalancering efter reformen i overensstemmelse med regelens indførelse af en pligt til at foretage løbende porteføljetilpasninger. Fordi vi kun observerer trust corpus ved årets udgang, men genbalancering sker fra tid til anden i løbet af året, kan en stigning i genbalancering dæmpe det, der ellers kunne have været en øget sammenhæng med S&P 500. Vi diskuterer også muligheden for, at trustees efter reformen måske har investeret i en bredere vifte af aktier end dem, der omfatter S&P 500 (f.eks.

vores resultater tyder på, at kernen i den forsigtige investorregel, retningen for at tilpasse markedsrisikoen med modtagerens risikotolerance og løbende styre risikoen, stort set er blevet fulgt. Vores resultater korrigerer således en misforståelse i en løbende politisk debat om loven om fiduciary investing. Nogle kritikere har antydet, at reglen i årene op til finanskrisen i 2008 opfordrede trustees uforsigtigt til at tillade markedsrisiko at ophobes gennem overdreven beholdning. På denne antagelse om mislykket risikostyring har disse kritikere opfordret til, at den forsigtige investorregel erstattes med sikre havne eller lister over godkendte investeringer. Vores undersøgelse udfordrer det empiriske grundlag for disse forslag.

det fulde papir kan hentes her.