La Regla Prudente del Inversor y el Riesgo de Mercado
En un nuevo documento de trabajo, titulado «La Regla Prudente del Inversor y el Riesgo de Mercado: Un Análisis Empírico», examinamos la gestión fiduciaria del riesgo de mercado. El telón de fondo de nuestro estudio es una reforma legislativa que pretendía superar una larga tradición de inversión fiduciaria de equiparar las acciones con la especulación. Al centrarse categóricamente en la evitación del riesgo, el derecho tradicional no tenía en cuenta la diferencia entre el riesgo idiosincrásico y el riesgo de mercado, la relación entre el riesgo y el rendimiento, o la tolerancia al riesgo del beneficiario. Peor aún, los tribunales consideraron el riesgo de cada inversión de forma aislada y no a la luz del riesgo general de la cartera.
Sin embargo, los avances en economía y finanzas del siglo XX condujeron a una amplia reforma de la ley de inversiones fiduciarias. La pieza central de esta reforma es la regla del inversor prudente, que reorienta la inversión fiduciaria de la evitación de riesgos a la gestión de riesgos de acuerdo con la teoría moderna de la cartera. Debido a que la regla se ha adoptado en todos los estados, porque se aplica a todo el campo de la inversión fiduciaria, incluidos los fondos de pensiones y las donaciones caritativas, y porque se ha adoptado en toda la Commonwealth Británica, la regla rige la inversión de muchos billones de dólares en activos.
Como se indica canónicamente en el Restatement (Third) of Trusts (1992) y en la Uniform Prudent Investor Act (1994), la regla del inversor prudente requiere que un fideicomisario administre una cartera de fideicomisos con «una estrategia de inversión general que tenga objetivos de riesgo y rendimiento razonablemente adecuados para el fideicomiso» y «diversifique las inversiones del fideicomiso».»Al asumir el cargo, un fideicomisario tiene un» tiempo razonable to para hacer e implementar » un programa de inversión que cumpla con la regla. A partir de entonces, el cumplimiento de la norma es una «responsabilidad continua».»El administrador fiduciario tiene la» obligación permanente de supervisar las inversiones y de realizar ajustes de cartera, si procede.»En consecuencia, bajo la regla, un fideicomisario debe minimizar el riesgo idiosincrásico, alinear el riesgo de mercado con la tolerancia al riesgo del beneficiario y administrar la exposición al riesgo de mercado de forma continua. De este modo, la norma reorientó el derecho de inversión fiduciaria de la evitación categórica de riesgos a una gestión de riesgos más matizada.
Incorporar la teoría moderna de carteras en la ley de inversiones fiduciarias debería provocar poca controversia. Sin embargo, aún no se ha estudiado si los fiduciarios han aplicado debidamente la ley en la práctica. La importancia de esta cuestión se pone de relieve por el hecho de que, desde la adopción de la norma del inversor prudente, las participaciones en fideicomisos personales han aumentado sustancialmente a expensas de los bonos del Estado, en parte en respuesta a la norma (Schanzenbach y Sitkoff 2007). En este contexto de mayor exposición al riesgo de mercado desde la adopción de la regla, examinamos cómo la regla ha afectado la gestión del riesgo de mercado por parte de los fideicomisarios. Vale la pena repetir que la regla «no exige que los fideicomisarios eviten el riesgo», sino más bien «una gestión prudente del riesgo».»
Nuestro análisis, que se basa principalmente en datos de tenencias de fideicomisos bancarios, se realiza en dos pasos. En primer lugar, examinamos la sensibilidad a la tolerancia al riesgo de los beneficiarios en la asignación de activos fiduciarios. El corazón de la regla del inversor prudente es la orden a los fideicomisarios de implementar «una estrategia de inversión general que tenga objetivos de riesgo y rentabilidad razonablemente adecuados para el fideicomiso.»Utilizamos el tamaño promedio de la cuenta de fideicomiso como un proxy para la tolerancia al riesgo de los beneficiarios, razonando que los beneficiarios de fideicomisos más grandes tenderán a tener más tolerancia al riesgo que los beneficiarios de fideicomisos más pequeños. Los datos muestran que la tenencia de acciones y el tamaño medio de las cuentas fiduciarias se han correlacionado fuertemente a lo largo de todo el período objeto de estudio, tanto antes como después de la reforma. Además, encontramos que la adopción de la regla del inversor prudente aumentó principalmente las existencias de los bancos con cuentas fiduciarias de tamaño entre el percentil 25 y el percentil 90. Los bancos con cuentas de tamaño medio pequeño no aumentaron sus existencias después de la reforma, probablemente porque sus cuentas fiduciarias deberían haberse invertido de manera conservadora en todos los eventos y, por lo tanto, no estaban restringidas únicamente por la ley anterior.
En segundo lugar, evaluamos la gestión continua del riesgo de mercado examinando la correlación entre los cambios anuales en el corpus de confianza agregado y los cambios anuales en el S&P 500. En palabras de la Reafirmación, «la gestión de riesgos por parte de un fideicomisario requiere que se preste atención cuidadosa a la tolerancia de volatilidad del fideicomiso en particular.»Encontramos que, aunque las tenencias de acciones y, por lo tanto, la exposición al riesgo de mercado aumentaron después de la regla de inversor prudente, el corpus de confianza no se correlacionó más con el S&P 500. Por el contrario, un cambio del 1% en el S&P 500 resulta en un cambio del 0,5% en el corpus de confianza para todos los años estudiados, antes y después de la regla. Explicamos este hallazgo con evidencia de un reequilibrio de cartera más frecuente después de la reforma de acuerdo con la imposición de la norma de un deber de realizar ajustes de cartera continuos. Debido a que observamos el corpus de confianza solo al final del año, pero el reequilibrio ocurre de vez en cuando a lo largo del año, un aumento en el reequilibrio podría silenciar lo que de otro modo podría haber sido un aumento de la correlación con el S&P 500. También discutimos la posibilidad de que después de la reforma los fideicomisarios hayan invertido en una gama más amplia de acciones que las que comprenden el S&P 500 (por ejemplo, emisiones de capitalización media y pequeña o acciones extranjeras), lo que reduciría la correlación entre el corpus de confianza y el S&P 500.
Nuestros hallazgos sugieren que la pieza central de la regla del inversor prudente, la dirección para alinear el riesgo de mercado con la tolerancia al riesgo del beneficiario y para administrar el riesgo de forma continua, se ha seguido en gran medida. Por lo tanto, nuestros hallazgos corrigen un malentendido en un debate político en curso sobre la ley que rige la inversión fiduciaria. Algunos críticos han sugerido que en los años previos a la crisis financiera de 2008, la regla invitó a los fideicomisarios a permitir imprudentemente que el riesgo de mercado se acumulara a través de la retención excesiva de acciones. En este supuesto de gestión de riesgos fallida, estos críticos han instado a que la regla de inversor prudente se sustituya por puertos seguros o listas de inversiones aprobadas. Nuestro estudio cuestiona la base empírica de esas propuestas.
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