La Règle de l’Investisseur Prudent et le Risque de Marché
Dans un nouveau document de travail intitulé « La Règle de l’Investisseur Prudent et le Risque de marché: Une Analyse empirique », nous examinons la gestion fiduciaire du risque de marché. La toile de fond de notre étude est une réforme du droit qui visait à surmonter une longue tradition d’investissement fiduciaire consistant à assimiler les actions à la spéculation. En se concentrant catégoriquement sur l’évitement du risque, le droit traditionnel ne tenait pas compte de la différence entre le risque idiosyncratique et le risque de marché, de la relation entre le risque et le rendement ou de la tolérance au risque des bénéficiaires. Pire encore, les tribunaux ont considéré le risque de chaque investissement isolément plutôt qu’à la lumière du risque global du portefeuille.
Les progrès de l’économie et de la finance du XXe siècle ont cependant conduit à une réforme en profondeur de la loi sur l’investissement fiduciaire. La pièce maîtresse de cette réforme est la règle de l’investisseur prudent, qui réoriente l’investissement fiduciaire de l’évitement du risque vers la gestion du risque conformément à la théorie moderne du portefeuille. Parce que la règle a été adoptée dans tous les États, parce qu’elle s’applique à l’ensemble du domaine de l’investissement fiduciaire, y compris les fonds de pension et les dotations caritatives, et parce qu’elle a été adoptée dans tout le Commonwealth britannique, la règle régit l’investissement de plusieurs milliards de dollars en actifs.
Comme l’indiquent canoniquement le Retraitement (Troisième) des Fiducies (1992) et la Loi uniforme sur les investisseurs prudents (1994), la règle de l’investisseur prudent exige qu’un fiduciaire gère un portefeuille de fiducies avec » une stratégie d’investissement globale ayant des objectifs de risque et de rendement raisonnablement adaptés à la fiducie » et » diversifie les investissements de la fiducie. » Dès son entrée en fonction, un fiduciaire dispose d’un » délai raisonnable to pour élaborer et mettre en œuvre » un programme d’investissement conforme à la règle. Par la suite, le respect de la règle est une « responsabilité continue. » Le fiduciaire a l’obligation permanente de surveiller les placements et d’apporter des ajustements au portefeuille, le cas échéant. » Par conséquent, en vertu de la règle, un fiduciaire doit minimiser le risque idiosyncratique, aligner le risque de marché sur la tolérance au risque du bénéficiaire et gérer l’exposition au risque de marché sur une base continue. La règle a donc réorienté le droit des placements fiduciaires d’une évitement des risques catégoriels vers une gestion des risques plus nuancée.
L’intégration de la théorie moderne du portefeuille dans le droit de l’investissement fiduciaire ne devrait pas susciter de controverse. Cependant, il reste à déterminer si les fiduciaires ont appliqué correctement la loi dans la pratique. L’importance de cette question est soulignée par le fait que, depuis l’adoption de la règle de l’investisseur prudent, les participations dans des fiducies personnelles ont considérablement augmenté au détriment des obligations d’État, en partie en réponse à la règle (Schanzenbach et Sitkoff 2007). Dans ce contexte d’exposition accrue au risque de marché depuis l’adoption de la règle, nous examinons comment la règle a affecté la gestion du risque de marché par les fiduciaires. Il convient de répéter que la règle » n’exige pas que les fiduciaires évitent le risque « , mais plutôt » une gestion prudente du risque. »
Notre analyse, qui s’appuie principalement sur des données provenant de fonds fiduciaires bancaires, se déroule en deux étapes. Premièrement, nous examinons la sensibilité à la tolérance au risque des bénéficiaires dans la répartition de l’actif des fiducies. Le cœur de la règle de l’investisseur prudent est le commandement aux fiduciaires de mettre en œuvre « une stratégie de placement globale ayant des objectifs de risque et de rendement raisonnablement adaptés à la fiducie. » Nous utilisons la taille moyenne des comptes en fiducie comme indicateur de la tolérance au risque des bénéficiaires, en raisonnant que les bénéficiaires de grandes fiducies auront tendance à avoir plus de tolérance au risque que les bénéficiaires de petites fiducies. Les données montrent que les stocks et la taille moyenne des comptes en fidéicommis ont été fortement corrélés sur l’ensemble de la période à l’étude, avant et après la réforme. De plus, nous constatons que l’adoption de la règle de l’investisseur prudent a principalement augmenté les stocks des banques dont la taille des comptes en fidéicommis se situe entre le 25e et le 90e percentiles. Les banques dont la taille moyenne des comptes est faible n’ont pas augmenté leurs stocks après la réforme, probablement parce que leurs comptes en fiducie auraient dû être investis de manière prudente dans tous les événements et n’étaient donc pas limités uniquement par la loi antérieure.
Deuxièmement, nous évaluons la gestion continue du risque de marché en examinant la corrélation entre les variations annuelles du corpus fiduciaire global et les variations annuelles du S & P 500. Pour reprendre les termes du retraitement, » la gestion du risque par un fiduciaire exige qu’une attention particulière soit accordée à la tolérance de la fiducie particulière à la volatilité. »Nous constatons que, bien que les avoirs en actions et donc l’exposition au risque de marché aient augmenté après la règle de l’investisseur prudent, le corpus de confiance n’est pas devenu plus corrélé avec le S & P 500. Au contraire, une variation de 1 % du S & P 500 entraîne une variation de 0,5 % du corpus fiduciaire pour toutes les années étudiées, avant et après la règle. Nous expliquons cette constatation par la preuve d’un rééquilibrage plus fréquent du portefeuille après la réforme, conformément à l’imposition par la règle d’une obligation de procéder à des ajustements continus du portefeuille. Comme nous n’observons le corpus de confiance qu’à la fin de l’année, mais que le rééquilibrage se produit de temps en temps tout au long de l’année, une augmentation du rééquilibrage pourrait masquer ce qui aurait pu autrement être une corrélation accrue avec le S & P 500. Nous discutons également de la possibilité qu’après la réforme, les fiduciaires aient investi dans une gamme plus large d’actions que celles qui comprennent les S & P 500 (par exemple, les émissions de moyenne et de petite capitalisation ou les actions étrangères), ce qui réduirait la corrélation entre le corpus de fiducies et les S& P 500.
Nos résultats suggèrent que la pièce maîtresse de la règle de prudence de l’investisseur, soit l’orientation visant à aligner le risque de marché sur la tolérance au risque des bénéficiaires et à gérer le risque de façon continue, a été largement suivie. Nos conclusions corrigent ainsi un malentendu dans un débat politique en cours sur la loi régissant l’investissement fiduciaire. Certains critiques ont suggéré qu’au cours des années précédant la crise financière de 2008, la règle invitait imprudemment les fiduciaires à laisser le risque de marché s’accumuler par des stocks excessifs. Sur cette hypothèse d’échec de la gestion des risques, ces critiques ont exhorté à remplacer la règle de l’investisseur prudent par des abris sûrs ou des listes d’investissements approuvés. Notre étude remet en question la base empirique de ces propositions.
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