The Prudent Investor Rule and Market Risk

In un nuovo documento di lavoro, intitolato “The Prudent Investor Rule and Market Risk: An Empirical Analysis”, esaminiamo la gestione fiduciaria del rischio di mercato. Lo sfondo per il nostro studio è una riforma del diritto che ha lo scopo di superare una lunga tradizione di investimento fiduciario di equiparare stock con la speculazione. Concentrandosi categoricamente sull’elusione del rischio, la legge tradizionale non ha tenuto conto della differenza tra rischio idiosincratico e rischio di mercato, della relazione tra rischio e rendimento o della tolleranza al rischio del beneficiario. Peggio ancora, i tribunali hanno considerato la rischiosità di ciascun investimento isolatamente piuttosto che alla luce del rischio complessivo del portafoglio.

I progressi del ventesimo secolo nell’economia e nella finanza, tuttavia, hanno portato a un’ampia riforma della legge sugli investimenti fiduciari. Il fulcro di questa riforma è la regola dell’investitore prudente, che riorienta gli investimenti fiduciari dall’elusione del rischio alla gestione del rischio in conformità con la moderna teoria del portafoglio. Poiché la regola è stata adottata in ogni stato, perché si applica all’intero campo degli investimenti fiduciari, compresi i fondi pensione e le donazioni caritatevoli, e perché è stata adottata in tutto il Commonwealth britannico, la regola regola l’investimento di molti trilioni di dollari in attività.

Come canonicamente affermato dalla Restatement (Third) of Trusts (1992) e dall’Uniform Prudent Investor Act (1994), la prudent investor rule richiede a un trustee di gestire un portafoglio fiduciario con “una strategia di investimento complessiva con obiettivi di rischio e rendimento ragionevolmente adatti al trust” e di “diversificare gli investimenti del trust.”Al momento di assumere l’incarico, un fiduciario ha un” tempo ragionevole … per realizzare e implementare ” un programma di investimento conforme alla regola. Successivamente, il rispetto della regola è una “responsabilità continua.”Il trustee è tenuto “a monitorare gli investimenti e ad effettuare aggiustamenti di portafoglio se e come appropriato.”Di conseguenza, secondo la regola, un fiduciario deve ridurre al minimo il rischio idiosincratico, allineare il rischio di mercato con la tolleranza al rischio del beneficiario e gestire l’esposizione al rischio di mercato su base continuativa. La regola ha quindi riorientato la legge sugli investimenti fiduciari dall’elusione categorica del rischio a una gestione del rischio più sfumata.

Incorporare la moderna teoria del portafoglio nella legge dell’investimento fiduciario dovrebbe provocare poche polemiche. Tuttavia, è ancora da studiare se i fiduciari abbiano applicato correttamente la legge nella pratica. L’importanza di questa questione è evidenziata dal fatto che, dall’adozione della regola dell’investitore prudente, le partecipazioni in trust personali sono aumentate notevolmente a scapito dei titoli di Stato, in parte in risposta alla regola (Schanzenbach e Sitkoff 2007). In questo contesto di maggiore esposizione al rischio di mercato dopo l’adozione della regola, esaminiamo come la regola ha influenzato la gestione del rischio di mercato da parte dei fiduciari. Vale la pena ripetere che la regola “non richiede di evitare il rischio da parte degli amministratori fiduciari”, ma piuttosto di ” gestione prudente del rischio.”

La nostra analisi, che si basa principalmente sui dati delle partecipazioni fiduciarie bancarie, procede in due fasi. In primo luogo, esaminiamo la sensibilità alla tolleranza al rischio beneficiario in trust asset allocation. Il cuore della prudent investor rule è il comando agli amministratori fiduciari di implementare ” una strategia di investimento globale con obiettivi di rischio e rendimento ragionevolmente adatti al trust.”Usiamo la dimensione media del conto fiduciario come proxy per la tolleranza al rischio del beneficiario, ragionando sul fatto che i beneficiari di trust più grandi tenderanno ad avere più tolleranza per il rischio rispetto ai beneficiari di trust più piccoli. I dati mostrano che le disponibilità azionarie e la dimensione media del conto fiduciario sono state fortemente correlate durante l’intero periodo in esame, sia prima che dopo la riforma. Inoltre, troviamo che l’adozione della regola dell’investitore prudente ha aumentato principalmente gli stockholding da parte delle banche con dimensioni dei conti fiduciari tra il 25 ° e il 90 ° percentile. Le banche con piccole dimensioni medie dei conti non hanno aumentato le loro partecipazioni dopo la riforma, probabilmente perché i loro conti fiduciari avrebbero dovuto essere investiti in modo conservativo in tutti gli eventi e quindi non erano vincolati esclusivamente dalla legge precedente.

In secondo luogo, valutiamo la gestione continua del rischio di mercato esaminando la correlazione tra le variazioni annuali del trust corpus aggregato e le variazioni annuali nel S& P 500. Nelle parole della riaffermazione, ” la gestione del rischio da parte di un fiduciario richiede che venga prestata particolare attenzione alla tolleranza particular della particolare fiducia per la volatilità.”Troviamo che, sebbene le partecipazioni azionarie e quindi l’esposizione al rischio di mercato siano aumentate dopo la regola degli investitori prudenti, il trust corpus non è diventato più correlato con S&P 500. Al contrario, una variazione dell ‘ 1% nel S&P 500 si traduce in una variazione dello 0,5% nel trust corpus per tutti gli anni studiati, prima e dopo la regola. Spieghiamo questo risultato con evidenza di un riequilibrio del portafoglio più frequente dopo la riforma in conformità con l’imposizione della regola di un obbligo di effettuare aggiustamenti di portafoglio in corso. Poiché osserviamo il trust corpus solo a fine anno, ma il ribilanciamento avviene di volta in volta durante l’anno, un aumento del ribilanciamento potrebbe disattivare quella che altrimenti sarebbe stata una maggiore correlazione con S&P 500. Discutiamo anche la possibilità che dopo la riforma gli amministratori fiduciari possano aver investito in una gamma più ampia di titoli rispetto a quelli che comprendono S&P 500 (ad esempio, emissioni a media e piccola capitalizzazione o titoli esteri), il che ridurrebbe la correlazione tra il trust corpus e S&P 500.

I nostri risultati suggeriscono che il fulcro della regola dell’investitore prudente, la direzione per allineare il rischio di mercato con la tolleranza al rischio del beneficiario e per gestire il rischio su base continuativa, è stato ampiamente seguito. I nostri risultati correggono così un malinteso in un dibattito politico in corso sulla legge che disciplina l’investimento fiduciario. Alcuni critici hanno suggerito che negli anni precedenti alla crisi finanziaria del 2008, la regola ha invitato i fiduciari imprudentemente a consentire il rischio di mercato di accumularsi attraverso eccessive partecipazioni. Su questa ipotesi di gestione del rischio fallita, questi critici hanno esortato a sostituire la regola dell’investitore prudente con porti sicuri o elenchi di investimenti approvati. Il nostro studio sfida la base empirica di tali proposte.

Il documento completo è disponibile per il download qui.