The Prudent Investor Rule and Market Risk

in een nieuw werkdocument, getiteld “The Prudent Investor Rule and Market Risk: An Empiric Analysis”, onderzoeken we fiduciair beheer van marktrisico ‘ s. De achtergrond voor onze studie is een hervorming van de wet die was bedoeld om een lange traditie in fiduciaire investeringen van het gelijkstellen van aandelen met speculatie te overwinnen. Door zich categorisch te richten op het vermijden van risico ‘ s, hield het traditionele recht geen rekening met het verschil tussen eigen risico en marktrisico, de relatie tussen risico en rendement, of de risicotolerantie van de begunstigde. Erger nog, rechtbanken beschouwden de risico ‘ s van elke investering op zichzelf in plaats van in het licht van het totale portefeuillerisico.De vooruitgang van de twintigste eeuw op het gebied van economie en financiën leidde echter tot een grondige hervorming van de wet op trustinvesteringen. Het middelpunt van deze hervorming is de voorzichtige beleggersregel, die fiduciaire beleggingen heroriënteert van risicomijding naar risicomanagement in overeenstemming met de moderne portefeuilletheorie. Omdat de regel in elke staat is aangenomen, omdat hij van toepassing is op het hele gebied van fiduciair beleggen, inclusief pensioenfondsen en liefdadigheidsinstellingen, en omdat hij in het hele Britse Gemenebest is aangenomen, regelt de regel de belegging van vele biljoenen dollars in activa.

zoals canoniek wordt gesteld in de Restatement (derde) van Trusts (1992) en de Uniform Prudent Investor Act (1994), vereist de prudent investor rule dat een trustee een trustportefeuille beheert met “een algemene beleggingsstrategie met risico-en rendementsdoelstellingen die redelijk geschikt zijn voor de trust” en “de beleggingen van de trust diversifieert.”Bij het aannemen van het ambt, heeft een trustee een” redelijke tijd … om een investeringsprogramma te maken en uit te voeren” dat voldoet aan de regel. Daarna is de naleving van de regel een “voortdurende verantwoordelijkheid.”Op de trustee rust een permanente verplichting om de investeringen te monitoren en indien nodig portefeuilleaanpassingen aan te brengen.”Overeenkomstig de regel moet een trustee het eigen risico minimaliseren, het marktrisico afstemmen op de risicotolerantie van de begunstigde en de blootstelling aan het marktrisico doorlopend beheren. De regel heroriënteerde het beleggingsrecht op vertrouwen van categorische risicomijding naar genuanceerder risicomanagement.Het opnemen van de moderne portefeuilletheorie in de wet van fiduciaire investeringen zou weinig controverse kunnen veroorzaken. Of fiduciairs de wet in de praktijk correct hebben toegepast, moet echter nog worden onderzocht. Het belang van deze vraag wordt onderstreept door het feit dat sinds de invoering van de “prudent investor rule” het aandeel in persoonlijke trusts aanzienlijk is toegenomen ten koste van staatsobligaties, deels als reactie op de regel (Schanzenbach en Sitkoff 2007). Tegen deze achtergrond van toegenomen blootstelling aan marktrisico sinds de invoering van de regel, onderzoeken we hoe de regel het beheer van marktrisico door trustees heeft beïnvloed. Er zij nogmaals op gewezen dat de regel” niet vraagt om het vermijden van risico ’s door trustees”, maar eerder om “een behoedzaam Risicobeheer”.”

onze Analyse, die voornamelijk gebaseerd is op gegevens van Bank trust holdings, verloopt in twee stappen. Ten eerste onderzoeken we de gevoeligheid voor risicotolerantie van de begunstigde bij de toewijzing van trustactiva. De kern van de prudent investor rule is de opdracht aan trustees om “een algemene beleggingsstrategie te implementeren met risico-en rendementsdoelstellingen die redelijk geschikt zijn voor de trust.”We gebruiken de gemiddelde grootte van een trust account als een proxy voor de begunstigde risicotolerantie, redeneren dat begunstigden van Grotere trusts zal de neiging hebben om meer tolerantie voor risico dan begunstigden van kleinere trusts. Uit de gegevens blijkt dat de omvang van de aandelen en de gemiddelde omvang van de trustrekeningen gedurende de gehele onderzochte periode, zowel vóór als na de hervorming, sterk gecorreleerd zijn. Bovendien vinden we dat het aannemen van de Prudente investor rule voornamelijk verhoogde aandelenbezit door banken met trustrekening grootte in de 25e tot 90e percentielen. Banken met een kleine gemiddelde rekeningomvang hebben hun aandelenbezit na de hervorming niet verhoogd, waarschijnlijk omdat hun trustrekeningen conservatief in alle gebeurtenissen hadden moeten worden belegd en dus niet uitsluitend door eerdere wetgeving werden beperkt.

ten tweede beoordelen we het lopende beheer van het marktrisico door de correlatie te onderzoeken tussen jaarlijkse veranderingen in geaggregeerde trustcorpus en jaarlijkse veranderingen in de S&P 500. In de woorden van de Restatement, “Risicobeheer door een trustee vereist dat zorgvuldige aandacht wordt besteed aan de specifieke trust … tolerantie voor volatiliteit.”We stellen vast dat, hoewel de aandelenbezit en dus de blootstelling aan het marktrisico toenamen na de voorzichtige beleggersregel, trust corpus niet meer gecorreleerd raakte met de S&P 500. Integendeel, een verandering van 1% in de S&P 500 resulteert in een verandering van 0,5% in het trustcorpus voor alle bestudeerde jaren, voor en na de regel. We leggen deze bevinding uit met aanwijzingen dat de portefeuille na de hervorming vaker in evenwicht wordt gebracht, overeenkomstig de verplichting van de regel om lopende portefeuilleaanpassingen door te voeren. Omdat we trust corpus pas aan het einde van het jaar waarnemen, maar herbalancering van tijd tot tijd in het hele jaar plaatsvindt, zou een toename van herbalancering kunnen dempen wat anders een verhoogde correlatie met de S&P 500 zou zijn geweest. We bespreken ook de mogelijkheid dat trustees na de hervorming hebben geïnvesteerd in een breder scala van aandelen dan die welke de S&P 500 omvatten (bijvoorbeeld mid – en smallcapemissies of buitenlandse aandelen), waardoor de correlatie tussen trust corpus en de S&P 500 zou verminderen.

onze bevindingen suggereren dat de kern van de prudent investor rule, de richting om het marktrisico af te stemmen op de risicotolerantie van de begunstigde en om risico ‘ s doorlopend te beheren, grotendeels is gevolgd. Onze bevindingen corrigeren zo een misverstand in een lopend beleidsdebat over de wet op fiduciair beleggen. Sommige critici hebben gesuggereerd dat in de jaren voorafgaand aan de financiële crisis van 2008 de regel trustees onvoorzichtig uitnodigde om marktrisico ‘ s te laten accumuleren door excessieve aandelenbezit. Op basis van deze veronderstelling van mislukt Risicobeheer hebben deze critici erop aangedrongen dat de voorzichtige beleggersregel wordt vervangen door veilige havens of lijsten van goedgekeurde beleggingen. Onze studie daagt de empirische basis voor die voorstellen uit.

het volledige papier kan hier worden gedownload.